Un rendement qui attire… mais ne dit pas tout
Le marché s’emballe pour le rendement affiché de l’action préférentielle STRC, mais il pourrait bien se tromper de métrique. Selon Khing Oei, ancien investisseur crédit chez Goldman Sachs avec 25 ans passés à disséquer de la dette risquée, la valorisation courante ignore des hypothèses essentielles. Ses calculs situent la juste valeur de STRC aux alentours de 96 $, alors que le titre se négocie autour de 85 $. L’écart provient, selon lui, d’une lecture hâtive d’un « rendement » supérieur à 14 % obtenu en divisant un coupon de 12 % par un prix décoté.
« ne jamais évaluer une série de paiements uniquement en divisant le coupon annuel par le prix du jour »
Cette mise en garde est au cœur de sa thèse : STRC n’a pas d’échéance et ne garantit pas le remboursement de sa valeur nominale de 100 $. Elle ne verse des dividendes que tant que l’émetteur en a les moyens. L’effondrement de 25 % sous le nominal observé lors de la vente massive de Bitcoin en juin a renforcé l’attrait pour un rendement en apparence élevé — un attrait que l’analyste juge trompeur s’il n’est pas replacé dans un cadre de flux de trésorerie réels.
Évaluer une préférentielle comme une obligation
Plutôt que d’extrapoler un paiement perpétuel, Khing Oei valorise STRC à la manière d’une obligation : seuls comptent les dividendes effectivement probables. Son raisonnement s’appuie sur les ressources affichées par Strategy : un tableau de bord mentionne 843 775 BTC (54 Md$) et environ 3 Md$ de liquidités. Ces actifs servent d’abord les créances prioritaires : 8 Md$ pour la dette et les préférentielles seniors. Ensuite, viennent les 10,5 Md$ de STRC. Après prélèvement des engagements seniors, 50,2 Md$ restent en couverture des actions préférentielles, pour un dividende annuel agrégé de l’ordre de 1,73 Md$.
Deux scénarios chiffrés, un même message de prudence
À partir de cette structure, l’analyste met en avant deux conclusions. Premièrement, il suffirait, selon ses calculs, que le Bitcoin progresse en moyenne de 3,4 % par an pour que le flux de dividendes puisse se maintenir sans interruption. Deuxièmement, si le cours du BTC restait strictement stable dans la durée, le stock d’actifs permettrait encore de financer environ 29 ans de paiements.
Autrement dit : le « rendement » nominal ne vaut que par la capacité économique sous-jacente. Et cette capacité dépend d’actifs volatils, dont la valeur a déjà entraîné une décote marquée de STRC lors du choc de juin. Le message est clair : la mécanique de distribution doit être jugée à l’aune des actifs disponibles et de leur priorité de paiement, pas d’un ratio simpliste.
Pourquoi le marché peut mal pricer STRC
- La tentation de comparer un coupon fixe à un prix du jour pousse à surévaluer la pérennité d’un revenu.
- Le rang de subordination importe : la dette et les préférentielles seniors sont servies en premier, ce qui conditionne le risque de coupure sur STRC.
- La dépendance au BTC crée un effet levier : une hausse modeste soutient la distribution, mais une baisse prolongée renchérit le risque de suspension.
Pour Khing Oei, c’est cette discipline d’évaluation — compter ce qui peut être versé et non ce qui est désiré — qui aboutit à une valeur d’équilibre plus élevée (~96 $) que le marché actuel (~85 $). La décote peut refléter une prime de risque liée au profil crypto, ou un malentendu persistant sur la nature des flux.
Données-clés avancées par l’analyste
| Indicateur | Montant |
|---|---|
| Coupon STRC | 12 % |
| Rendement affiché (sur prix décoté) | > 14 % (jugé trompeur) |
| Prix estimé par modèle | ~96 $ |
| Prix de marché évoqué | ~85 $ |
| BTC détenus (Strategy) | 843 775 BTC (~54 Md$) |
| Liquidités | ~3 Md$ |
| Dette + préférentielles seniors | 8 Md$ |
| Encours STRC | 10,5 Md$ |
| Couverture nette pour préférentielles | 50,2 Md$ |
| Dividendes annuels agrégés | ~1,73 Md$ |
| Croissance BTC pour pérennité | 3,4 %/an |
| Horizon de paiement si BTC stable | ~29 ans |
Ce qui relève de l’hypothèse
Les trajectoires de Bitcoin, tout comme la liquidité future, restent des inconnues. Les durées évoquées et le seuil de 3,4 % reposent sur un modèle déterministe présenté par l’analyste ; ce sont des hypothèses, non des garanties. La dépendance à un actif volatil implique des scénarios asymétriques : une accélération du BTC soutient la valeur et les distributions, une correction prolongée impose la prudence sur la capacité de versement.
En résumé, la clef n’est pas le pourcentage affiché mais la hiérarchie des créances, la qualité et l’ampleur des actifs de couverture, et l’horizon sur lequel on accepte d’être payé. C’est à cette aune que STRC pourrait valoir davantage que son cours actuel — à condition d’assumer le risque implicite d’un bilan dopé au BTC.
